鹏元研究 | 2017年煤炭开采和选洗行业信用风险研究报告
作者 ：胡长森 金善姬
鹏元资信评估有限公司证券评级部
主要内容 国家集中出台多项产业政策化解煤炭过剩产能，煤炭产量持续下降，库存情况得到明显改善。国家从关、停和限三个方面推进煤炭行业供给侧改革，2016年煤炭产能执行退出2.9亿吨，2017年上半年退出1.11亿吨，2016年原煤产量34.1亿吨，同比下降9.0%，连续三年下降，2017年上半年原煤产量17.1亿吨，增速有所反弹；我国煤炭社会库存连续两年出现下降，其中2016年下降0.5亿吨，2016年以来六大地区重点煤矿库存亦持续下降。
煤炭行业需求有所下降，2017年以来有所反弹，但随着环保趋严，需求仍面临抑制。2016年全国煤炭消费量同比下降8.1%，降幅创近年新高，2017年以来下游行业增速明显反弹，1-8月火力发电同比增长7.2%，粗钢、生铁和钢材产量同比分别增长5.6%、3.6%和1.2%，2017年上半年煤炭销量完成16.21亿吨，同比增长5.55%，但是近期环保政策持续发酵或对部分地区下游需求形成一定抑制。
煤炭价格大幅回升，未来价格有望维持在合理区间。受益于去产能政策的不断推进，2016年以来煤炭价格大幅回升，环渤海动力煤价格指数由年初的371元/吨最高涨至11月的607元/吨，涨幅高达63.61%，2017年以来价格指数维持在560~606元/吨，波动区间有所收窄，随着调控加码，未来煤炭价格有望维持在合理区间。
行业盈利状况明显改善，亏损面下降。2016年及2017年1-7月行业主营业务毛利率分别为19.77%和26.20%，其中2017年1-7月已恢复至2011年水平，行业利润总额分别为1,090.90亿元和1,714.00亿元，2017年1-7月行业亏损企业占比20.91%，较2015年下降了10.61个百分点。
行业资产负债率仍维持在较高水平，偿债能力指标弱化。2017年7月末全行业资产负债率为68.39%，仍维持较高水平，81家样本企业2016年末资产负债率仍达到69.07%，且近年样本企业主要偿债能力指标持续弱化，制约煤炭企业长期信用的短期刚性债务压力短期内难以化解。
2017年以来煤炭企业信用出现了一定的分化。2017年以来有16家企业被上调了评级或者展望由负面调整为稳定，上调面达20.51%，而2016年下调面达40.48%，2017年以来有5家企业因经营情况恶化或债务逾期被下调了评级。
正文
一、行业分析
煤炭在我国一次能源消费结构中位于主导地位，但近年来占比不断下降
煤炭资源是我国重要的基础资源和能源原料，在国民经济中占有重要的战略地位。我国富煤、贫油、少气的资源特点决定了其在一次能源消费结构中处于主导地位，近年来原煤占能源消费总量的比重虽有下降趋势，但是仍达60%以上，远高于30%的世界煤炭平均水平。从我国GDP及煤炭消费量的增长情况可以看出，2004-2013年伴随着中国经济的快速增长，煤炭能源消费大幅增长，它们呈现正相关性，煤炭行业是强周期性行业，而强周期性行业具有系统风险大的特点。
近年来，随着经济增速下滑以及国内产业结构的调整，经济发展对能源的依赖性正在逐步减弱。随着石油和天然气资源的不断开采和利用，国内清洁能源、可再生能源、新能源的发展，我国能源消费结构逐步改善，煤炭占能源消费总量的比重出现持续下滑，且近三年下滑幅度较大。2011年煤炭消费占比为70.20%，2016年下降至62.0%，占比下降了8.2个百分点，其中2014-2016年年均下降了2个百分点。
未来，在环境保护的约束下，我国对煤炭能源的需求强度将进一步减弱。2014年11月，国务院办公厅印发《能源发展战略行动计划（2014－2020年）》（以下简称“《行动计划》”），明确到2020年，一次能源消费总量控制在48亿吨标准煤左右，煤炭消费总量控制在42亿吨左右；非化石能源占一次能源消费比重达到15%，天然气比重达到10%以上，煤炭消费比重控制在62%以内。《行动计划》强调，要坚持“节约、清洁、安全”的战略方针，加快构建清洁、高效、安全、可持续的现代能源体系，重点实施节能优先、立足国内、绿色低碳、纯新驱动等四大战略。2016年12月，国家发改委和国家能源局印发《煤炭工业发展“十三五规划”》，指出到2020年煤炭消费比重下降到58%左右。
总体来看，目前煤炭行业仍是我国国民经济的支柱之一，属于强周期行业，其短期内在能源消费结构中的主导地位不会改变。但随着石油、天然气资源的不断开采和利用，国内清洁能源、可再生能源、新能源的发展，我国能源消费结构逐步改善，原煤在我国能源消费总量的比重呈下降趋势。
国家集中出台多项产业政策促进煤炭行业持续健康发展，行业供需状况将得到一定改善，集中度将持续提高，地域分化进一步加大
为促进煤炭行业的持续、健康、有序的发展，近年国务院和相关部委出台了多条煤炭行业政策，涉及行业整体规划、煤炭资源整合、安全生产、煤炭进出口、化解过剩产能等多个方面。诸多政策旨在鼓励行业内企业实施兼并重组，淘汰落后产能，退出过剩产能，保证煤炭安全生产，促进煤炭行业平稳运行和持续健康发展。
通过对一系列产业政策的梳理，我们将煤炭行业供给侧改革归纳为关、停和限三个方面。
（一）关：2016年2月1日，国务院下发《关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》（国发〔2016〕7号），从2016年开始，用3至5年的时间，再退出产能5亿吨左右、减量重组5亿吨左右。《煤炭工业发展“十三五”规划》指出“十三五”期间化解淘汰过剩落后产能8亿吨左右，通过减量置换和优化布局增加先进产能5亿吨左右。2016年国家规划煤炭产能退出2.5亿吨，实际执行退出2.9亿吨，超额完成年初制定的目标；2017年国家规划煤炭产能退出1.5亿吨以上，2017年上半年已退出产能1.11亿吨。
（二）停：国发〔2016〕7号文要求从2016年起，3年内原则上停止审批新建煤矿项目、新增产能的技术改造项目和产能核增项目。2017年以来煤炭供给偏紧，国家发改委于2017年6月下发《关于做好符合条件的优质产能煤矿生产能力核定工作的通知》，允许证照齐全、已形成生产能力超过核定生产能力、且正常生产的露天煤矿和低瓦斯矿井申请产能核增，但需对应实施产能减量置换，置换、淘汰退出的产能不能小于核增产能的110%，对于一级安全生产标准化矿井和特级安全高效矿井（露天）申请核增的，置换、淘汰退出产能不小于核增产能的100%即可。
（三）限：2016年3月21日，国家发改委、人社部、国家能源局、国家煤矿安监局联合发布《关于进一步规范和改善煤炭生产经营秩序的通知》（发改运行[2016]593号），从2016年开始，全国所有煤矿按照276个工作日重新确定生产能力，即直接将现有合规产能乘以0.84（276除以330）的系数后取整，作为新的合规生产能力。2016年4月1日山西开始执行，2016年5月1日全国开始执行。为了抑制煤炭价格的快速上涨，2017年取消了276工作日政策。
2016年以来出台的一系列政策旨在以行政化的手段化解煤炭过剩产能，有利于改善煤炭行业供需，平抑价格波动，改善行业盈利状况。
此外，《煤炭工业发展“十三五规划”》指出，要加快大型煤炭基地外煤矿关闭退出，降低鲁西、冀中、河南、两淮大型煤炭基地生产规模，控制蒙东（东北）、晋北、晋中、晋东、云贵、宁东大型煤炭基地生产规模，到2020年煤炭生产开发进一步向大型煤炭基地集中，14个大型煤炭基地产量37.4亿吨，占比95%以上。政策导向将使煤炭行业集中度不断提高，未来国有背景下的大型煤炭企业在资金、技术、管理、资源获取等方面具有较为明显的优势，在地方政府资源整合过程中能够获得较大的支持，成为地方煤炭资源主要的整合主体，其规模优势也将进一步凸显。
表1 2016年以来我国主要煤炭产业政策
资料来源：公开资料，鹏元整理
近年煤炭行业产能过剩，行业固定资产投资持续放缓，产量持续下降，库存情况得到明显改善
我国“十一五”期间，煤炭行业固定资产投资额每年以超过20%的增速逐年增加，煤炭产能随之大规模增长。但是从2013年开始煤炭行业投资开始放缓，2013-2016年煤炭行业固定资产投资完成额同比分别下降2.00%、9.50%、14.40%和24.20%，降幅呈扩大趋势。其中，2016年上半年完成固定资产投资1,110.35亿元，同比下降34.1%，随着行业经营状况的好转，2016年下半年投资增速有所回升，全年降幅由上半年34.1%的收窄至24.2%，2017年1-8月投资增速则恢复至0.1%。而随着一批新建、改扩建和资源整合煤矿技改完成并陆续投产，煤炭产能逐渐增加。国家统计局数据显示，2011-2015年原煤开采新增产能分别为4.13亿吨、3.99亿吨、3.99亿吨、2.95亿吨和2.26亿吨，2014年和2015年随着行业固定资产投资的下降，当年新增产能同比分别下降25.98%和23.37%。
中国煤炭工业协会数据显示，截至2015年末全国煤矿产能总规模已达57亿吨，正常生产及改造的煤矿产能39亿吨，停产煤矿产能3.08亿吨；新建和改扩建煤矿产能14.96亿吨，其中约8亿吨属于未经核准的违规项目。2016年没有批复新建产能，淘汰落后产能2.9亿吨，大部分为已经停产的无效矿井，根据我们估算，2016年末全国煤炭产能总规模约54亿吨，其中在产产能约39.2亿吨，在建产能约15亿吨，在产和在建产能规模与2015年末相比基本无变化。我国煤炭产量在2013年达到峰值39.7亿吨之后连续三年下降，且降幅呈现扩大趋势；产能利用率2012年为94.16%，之后连续四年下降；受276工作日政策影响，2016年产能利用率下降至87.03%，煤炭行业的产能过剩问题依然存在。
近年来我国煤炭社会库存不断攀升，且于2014年达到峰值4.7亿吨，2015年和2016年连续两年持续下降，但是2016年末仍在3亿吨以上。从国有重点煤矿库存情况来看，2015年3月以来基本维持在5,000万吨以上，截至2015年末六大地区重点煤矿库存合计5,045.35万吨，较2014年末增长23.26%。2016年在供给侧改革的驱动下，尤其是执行276个工作日政策以来，煤炭库存明显下降。2016年末重点煤炭企业存煤9,300万吨，同比下降27.3%；重点发电企业存煤6,546万吨，同比下降11%；六大地区重点煤矿库存合计为3,238万吨，下降35.82%。2017年以来，六大地区重点煤矿库存持续下降，截至2017年7月末已下降至2,707.00万吨，较2016年末下降了16.40%，煤炭库存情况得到明显改善。
近年煤炭行业需求有所下降，2017年以来有所反弹，但随着环保趋严，未来需求仍面临抑制
从需求来看，我国煤炭消费的行业结构呈现多元化的特点，但主要集中在电力、钢铁、建材（水泥）、化工等行业，其中火电耗煤、钢铁耗煤、建材耗煤和化工耗煤约占煤炭总消费量的47%、16%、13%和7%。
2013-2015年我国宏观经济增速持续放缓，受淘汰落后产能及产能整合影响，大部分煤炭下游行业产量增速持续放缓，甚至出现负增长，煤炭需求增速放缓，其中2015年火电、粗钢和水泥同比增速分别为-2.8%、-2.3%和-4.9%。中国煤炭工业协会数据显示，2015年电力行业用煤18.39亿吨，钢铁行业用煤6.27亿吨，建材行业用煤5.25亿吨，化工行业用煤2.53亿吨，同比分别下降6.2%、3.6%、8.0%和8.4%。
2016年火电、钢铁和水泥行业增速略有反弹，但是仍处于较低水平，分别仅有2.6%、1.2%和2.5%，随着下游行业单位耗煤的下降及能源替代影响，2016年全国煤炭消费量同比下降8.1%，降幅创近年新高。2017年以来下游行业增速明显反弹，1-8月火力发电3.09万亿千瓦时，同比上升7.2%，为2012年以来最大增幅；1-8月粗钢、生铁和钢材产量分别为5.66亿吨、4.87亿吨和5.45亿吨，同比分别增长5.6%、3.6%和1.2%，6月份粗钢日均产量创下历史新高；1-8月水泥产量15.37亿吨，同比下降0.5%。2017年上半年煤炭销量完成16.21亿吨，同比增长5.55%。
根据《电力发展“十三五规划”（2016-2020年）》，到2020年，煤电装机规模力争控制在11亿千瓦以内，占比降至55%，预计“十三五”期间煤电装机规模复合增长率约1%。根据《钢铁工业调整升级规划（2016-2020年）》，“十三五”期间我国钢材消费强度和消费总量将呈双下降走势，预计2020年粗钢产量下降至7.5-8亿吨。根据《建材工业发展规划（2016-2020年）》，主要建材水泥熟料需求年均下降2%。根据《石油和化学工业发展规划（2016-2020年）》，主要化学产品需求在“十三五”期间均小幅增加。
2017年以来，我国环保政策持续发酵，环保部于3月份印发《京津冀及周边地区2017年大气污染防治工作方案》，强调“2+26”城市实现煤炭消费总量负增长；8月份印发《京津冀及周边地区2017-2018年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》，要求2017年北京市压减煤炭消费量260万吨、天津市260万吨、河北省600万吨以上。7月份山东省发改委等10部门联合印发《山东省2017年煤炭消费量减量替代工作行动方案》，要求2017年山东省煤炭消费量净压缩2,706吨以上。环保政策持续发酵或对部分地区下游需求形成一定影响。
综合来看，煤炭下游行业淘汰落后产能及产能整合仍将继续，且随着大气污染治理、节能减排政策力度加大，煤炭消费需求将持续受到抑制。
受益于去产能政策的不断推进，2016年以来煤炭价格大幅回升，随着调控加码，价格有望维持在合理区间
受益于去产能政策的不断推进，2016年以来煤炭价格大幅回升，其中环渤海动力煤价格已由年初的371元/吨最高涨至11月的607元/吨，涨幅高达63.61%。2016年9月8日，国家发展改革委、能源局、煤矿安监局及煤炭工业协会召开稳定煤炭供应、抑制煤价过快上涨预案启动会议，预案参照环渤海动力煤价格指数，按照500元、480元、460元三个价格划分三个等级启动预案的条件。同时，国家发改委明确部分先进煤矿产能可以按照330个工作日进行生产，但应保证煤矿年度产量不突破276个工作日核定的产能。
上述政策实施后，煤炭价格仍然没有停止上涨势头。2016年11月16日国家发改委宣布，所有具备安全生产条件的合法合规煤矿在2017年采暖季结束前都可按330个工作日组织生产，2016年11月份以后煤炭价格才整体维持平稳。截至2016年末，中国煤炭价格指数160点，比2015年末上升44.1点。随着煤炭价格的攀升，2016年6月以来煤炭市场景气指数出现大幅上扬。
2017年初，由于安全督查和环保约束要求，煤矿开工（复工）率较低，市场供给不足，煤炭价格明显上涨，环渤海动力煤由年初的593元/吨上升至3月下旬的606元/吨，之后下降至6月上旬的562元/吨，截至2017年9月20日为586元/吨，仍维持在高位。2017年以来监管部门通过督促长协、加快产能置换、核增先进产能等多种手段增加供应、稳定煤价，煤炭价格波动区间有所收窄。2017年8月，国家发改委研究起草了《关于建立健全煤炭最低库存和最高库存制度的指导意见（试行）》和《煤炭最低库存和最高库存制度考核办法（试行）》，并向社会征询意见，旨在通过库存标准将煤炭价格维持在500~570元/吨的绿色区间。预计随着供给侧改革推进以及监管措施的不断完善，煤炭价格有望维持在合理的区间。
进口煤炭对国内市场的冲击有所减弱，但石油价格的下跌以及清洁能源的不断发展将对煤炭行业产生一定不利影响
我国自2009年由煤炭净出口国转变成煤炭净进口国以来，煤炭进口量从当年的1.26亿吨上升至2013年的3.27亿吨，5年增长了160%。但2014年国内煤炭市场低迷，煤炭需求增速放缓，此外政策层面限制进口煤炭，因此从2014年7月份开始，煤炭进口量开始下降。2014-2015年我国煤炭进口量分别为2.91亿吨和2.04亿吨，同比分别下降10.9%和29.9%。2016年以来，随着供给侧改革的推进，国内煤炭供给偏紧，煤炭进口量大幅上升，其中2016年和2017年1-8月进口量分别为2.56亿吨和1.78亿吨，同比分别增长25.20%和14.20%，一定程度上弥补了供给的偏紧。
2014年10月8日，国务院关税税则委员会下发了《关于调整煤炭进口关税的通知》（税委会[2014]27号），决定自2014年10月15日起，取消无烟煤、炼焦煤、炼焦煤以外的其他烟煤、其他煤、煤球等燃料的零进口暂定税率，分别恢复实施3%、3%、6%、5%、5%的税率。此外，我国于2015年1月1日开始执行的《商品煤质量管理暂行办法》，进口煤增加微量元素检测，不合格直接退回，且检测耗时较长，这在一定程度上对进口煤涌入造成阻力。2017年5月9日，海关总署同国家发改委组织召开专题会议，研究落实有关控制劣质煤炭进口措施，该会议要求电力企业控制进口煤，限制进口煤量同比下降5%-10%，控制在每月进口约1,500万吨左右。自7月1日起，我国禁止省级政府批准的二类口岸经营煤炭进口业务。政策层面限制能够在一定程度上缓解进口煤对国内煤炭市场的冲击。
2014年6月底以来石油价格的持续下跌以及未来清洁能源的不断发展都将对煤炭行业的发展带来一定不利影响。Wind数据显示，布伦特原油期货结算价格从2014年6月最高的115.06美元/桶降至2015年1月13日的46.59美元/桶，降幅高达59.51%。受此影响，国内成品油价格迎来了“十三连跌”。2015年2月份以来布伦特原油期货结算价格持续在低位震荡，其中2016年2月最低降至30.06美元/桶，截至2017年9月26日仍在58.44美元/桶的低位。作为一次能源，石油与煤炭之间存在着一定的相关性与可替代性，石油价格的大幅下跌，对煤炭行业已经造成了一定打压。目前，国际油价仍在低位波动，煤炭行业或将继续受到不利影响。
此外，在国家鼓励绿色能源发展之路的进程中，天然气等清洁能源预计将迎来广阔的发展空间，由此煤炭的市场需求将受到进一步打压，未来煤炭在一次能源消费占比将不断缩减。
二、 煤炭行业企业财务风险变化分析
近年负债总额及资产负债率有所下降，但是仍维持在较高水平
2009年以来，随着兼并重组的推进，煤炭行业资本性支出规模快速增加，行业企业负债规模持续扩大，但是随着行业景气度下降，煤炭行业固定资产投资明显放缓，行业负债规模增速亦明显趋缓。截至2015年末，全行业负债规模上升至36,809.10亿元。2016年上半年，受制于融资环境恶化，全行业负债总额有所下降，截至2016年6月末为36,439.70亿元，较2015年末下降了369.40亿元；2016年下半年以来，随着经营状况的好转及融资环境的改善，行业投资增速有所回升，负债总额有所上升，截至2017年7月末，全行业负债总额为37,227.10亿元，较2016年6月末增长了787.40亿元。从资产负债率来看，全行业资产负债率从2010年末的58.17%快速上升至2016年4月末的70.23%，之后略有下降，截至2017年7月末，全行业资产负债率为68.39%，仍维持在较高水平。
从我国煤炭行业财务费用来看，近年呈现了上升趋势。2015年以来尽管煤炭行业负债总额维持上升，但是随着基准利率的下调，财务费用有所下降，2015年煤炭行业财务费用为841.80亿元，同比下降1.80%；2016年上半年信用事件频发，市场对煤炭行业普遍较为悲观，行业融资成本上升，全年财务费用为851.50亿元，同比增长1.60%。2017年以来，随着市场资金成本上升，1-7月行业财务费用达到545.30亿元，同比增长22.50%。考虑到目前煤炭行业负债规模仍较大，预计财务费用仍将保持在较高水平。
近年行业应收账款及存货持续增长，资金占用规模不断扩大；2016年以来应收账款及存货规模有所下降
2011年2月以来，煤炭行业的应收账款额和产成品存货额都保持着增长，应收账款净额从2,128.72亿元攀升至2015年11月末的4,050.60亿元，增长了90.28%；产成品存货额从698.14亿元上升至2015年11月末的1,045.80亿元，增长了49.80%。2016年以来，在供给侧改革相关政策作用下，尤其是煤矿执行276个工作日制度以来，全国煤炭产量下降明显，煤炭库存有所减少，且应收账款规模有所下降。截至2017年7月末，煤炭行业应收账款净额和产成品存货分别为2,885.60亿元和840.80亿元，较2015年11月末的峰值分别下降了28.76%和19.60%。
近年行业收入及毛利率持续下降，2016年以来行业盈利状况明显改善，亏损面下降
煤炭行业主营业务收入在2012年达到历史最高值33,485.99亿元后持续下降，2013-2016年同比增速分别为-2.59%、-6.69%、-14.80%和-1.60%，其中2015年下降幅度最大。与此同时，近年煤炭行业毛利率呈现逐年下降趋势，而期间费用率呈现上升趋势。其中，2015年全行业主营业务毛利率仅有15.65%，较2011年分别下降了10.89个百分点；2015年期间费用率为12.57%，较2011年上升了1.66个百分点。随着煤炭价格的反弹，2016年下半年以来行业盈利状况有所好转，2016年及2017年1-7月行业主营业务毛利率分别为19.77%和26.20%，其中2017年1-7月已恢复至2011年的毛利率水平，期间费用率也恢复至2012年水平。随着主营业务毛利率的提升，行业利润总额也明显增加，2016年行业实现利润总额1,090.90亿元，较2015年的440.80亿元大幅上升，其中上半年利润总额仅有97.90亿元，同比下降38.50%，2016年煤炭行业大部分利润为下半年所取得。2017年以来煤炭行业盈利状况持续好转，1-4月实现利润总额1,233.40亿元，已超过2016年全年水平，1-7月利润总额达到1,714.00亿元。
从行业亏损企业来看，2011年以来行业亏损企业数量、亏损企业占比及累计亏损金额均持续上升，于2015年到最高值，当年亏损企业占比为31.52%，累计亏损总额为972.60亿元。2016年以来，行业亏损面及累计亏损金额明显改善，其中2017年1-7月行业亏损企业占比为20.91%，较2015年下降了10.61个百分点，累计亏损额为158.40亿元，同比亦大幅下降。
偿债能力指标弱化，面临较大的刚性债务压力
从所选取的样本企业（具体见附录一）情况来看，2012-2016年平均资产负债率持续上升，其中2016年达到69.07%，较2012年上升了8.61个百分点，2017年6月末下降至67.41%，但是仍处于较高水平。2016年末，样本企业资产负债率最高为太原煤炭气化（集团）有限责任公司的101.78%，最低为神木县国有资产运营公司的30.90%。
从样本企业流动比率和速动比率指标来看，2012-2016年持续下降，2016年末二者均值均为0.74，表现很弱。81家样本企业中流动比率在2以上的企业仅有6家，速动比率在1以上的仅有11家。2017年以来，样本企业流动比率和速动比率指标略有增强，2017年6月末均值分别为1.01和0.85，但是仍表现很弱，行业短期刚性债务压力依然很大。
从样本企业的现金比率来看，近年亦持续下降，尽管2016年以来略有改善，但是仍表现较弱。从全部债务/EBITDA指标来看，2016年81家样本企业中有4家为负值，分别为安源煤业集团股份有限公司、江西省能源集团公司（以下简称“江西能源”）、湖南黑金时代股份有限公司和义马煤业集团股份有限公司，而这四家中前两家分别被列入评级观察名单和可能降级的观察名单，后两家评级展望为负面；山东新查庄矿业有限责任公司（以下简称“新查庄矿业”）的全部债务/EBITDA指标达到了153.60倍。2016年样本企业全部债务/EBITDA指标均值为14.55。从经营活动现金流净额/流动负债指标来看，2016年81家样本企业均值为0.13，其中6家为负值，36家在0.1以下。此外，2016年81家样本企业中29家经营活动现金流净额无法覆盖利息支出，占比仍达35.80%，此类企业唯有通过再融资来偿还利息，一旦再融资受阻或不及时，就可能面临债务逾期或违约。
三、 2017年煤炭行业信用级别分布与变迁分析
1. 数据选取
我们选择了煤炭开采与选洗行业内主要的81家发债企业（以下简称“样本企业”）作为样本进行分析，详见附录一。
2. 行业信用级别分布与迁移
截至2017年9月30日，81家样本企业最新主体信用等级在C~AAA之间，其中级别为AAA的25家，占比30.86%；级别为AA+的17家，占比20.99%；级别为AA的19家，占比23.46%%；级别为AA-的13家，占比16.05%；级别为A的2家；级别在A以下的5家，其中级别为C有1家，为四川省煤炭产业集团有限责任公司。整体来看，随着煤炭企业经营状况的好转，AAA及AA+企业占比较2016年上升了9.50个百分点。
样本企业最新评级展望为稳定的有67家，占比82.72%；展望为负面的有10家，占比12.35%；另外有2家被列入评级观察名单，1家被列入可能降级的观察名单，1家未取得评级展望信息。其中，23家级别为AAA企业中有2家展望为负面，较2016年的6家减少4家；17家级别为AA+企业评级展望均为稳定；19家级别为AA企业中4家评级展望为负面；13家级别为AA-企业中1家评级展望为负面，1家被列入评级观察名单，1家被列入可能降级的观察名单。2017年样本企业评级展望为负面或被列入评级观察名单的企业占比明显下降。
剔除3家首次发行债券的企业（首次信用评级），做出剩余78样本企业的主体长期信用等级迁移矩阵。从该迁移矩阵可以看出，2017年级别维持的有68家，级别上调和下调的均有5家。其中，永泰控股集团有限公司、淮北矿业（集团）有限责任公司和新汶矿业集团有限责任公司（以下简称“新汶集团”）级别由AA上调为AA+，安徽省皖北煤电集团有限责任公司级别由AA-上调为AA，中煤集团山西华昱能源有限公司级别由C上调为B；铁法煤业（集团）有限责任公司级别由AA+下调为AA，安源煤业集团股份有限公司和江西能源级别由AA下调为AA-，新查庄矿业级别由BBB+下调为BB+，内蒙古霍林河煤业集团有限责任公司级别由BB下调为CC。
从评级展望调整来看，2017年以来共有11家企业评级展望由负面调整为稳定，而2016年同期有16家评级展望由稳定调整为负面。整体来看，2017年以来78家样本企业中有16家企业被上调了评级或者展望由负面调整为稳定，上调面达20.51%。而2016年在84家样本企业有21家企业评级被下调，16家企业评级展望由稳定调整为负面（其中4家下调了评级和调整了展望），下调面达40.48%。
3. 行业信用评级迁移原因
与2016年煤炭企业大面积信用下调不同的是，2017年煤炭企业信用出现了一定的分化，其中11家样本企业评级展望由负面调整为了稳定，5家企业因经营状况好转被上调了评级，但是有另外5家企业因经营情况恶化而被下调了评级。
2017年样本企业评级被上调或者展望被调整为稳定的理由主要有：（1）随着供给侧改革的推进，煤炭价格回升，企业盈利状况改善；（2）煤炭储量丰富，区位优势较好；（3）股东实力较强；（4）经营性现金流净额有所改善。评级被下调的理由主要有：（1）去产能规模大，计提大额资产减值，利润大幅亏损；（2）非煤业务盈利状况较差；（3）资源禀赋较差，安全生产压力大；（4）资产负债率处于很高水平，债务期限结构不合理，流动性压力大，资金链紧张；（5）出现欠息或借款逾期；（6）对外担保规模大，面临较大的或有负债风险。
3家典型被调级煤炭企业民营企业新查庄矿业、地方国有企业江西能源及新汶集团的主要财务指标如下：
四、煤炭行业信用展望
2017年以来，我国经济保持了总体平稳增长。国家统计局数据显示，2017年上半年经济增速为6.7%，其中一、二季度增速均为6.7%，增速和2016年全年水平持平。与此同时，上半年固定资产投资增速为8.60%。从煤炭需求方面来看，2017年上半年煤炭下游行业表现超预期。其中，火力发电2.22万亿千瓦时，同比上升7.1%，为2013年以来最大增幅；粗钢、生铁和钢材产量同比分别增长4.6%、3.4%和1.1%，6月份粗钢日均产量创下历史新高。2017年上半年全国煤炭销量完成16.21亿吨，同比增长5.55%。另外，根据国家能源局最新披露的数据，上半年煤炭消费量增长约1%至18.3亿吨。2017年四季度将迎来迎峰度冬动力煤消费旺季，预计火电发电量季节性增长仍将持续；同时，2017年以来钢铁行业赢利状况较好，钢厂高炉开工率一直稳定在75%以上，预计四季度煤炭需求仍有支撑，但2017年以来环保政策持续发酵，或对部分地区下游需求形成一定影响。
2016年以来国家不断出台化解煤炭过剩产能相关政策。2016年国家规划煤炭产能退出2.5亿吨，实际执行退出2.9亿吨；2017年规划产能退出1.5亿吨以上，上半年退出产能1.11亿吨，已完成全年任务的74%。2017年初由于安全督查和环保约束要求，煤矿开工（复工）率较低，市场供给不足，煤炭价格明显上涨，环渤海动力煤由年初的593元/吨上升至3月下旬的606元/吨。为了抑制煤炭价格的快速上涨，2017年取消了276工作日政策，同时监管层通过督促长协、加快产能置换、核增先进产能等多种手段增加供应。2017年以来，环渤海动力煤价格指数维持在560~606元/吨之间，整体波动不大。2017年8月28日，国家发改委研究起草了《关于建立健全煤炭最低库存和最高库存制度的指导意见（试行）》和《煤炭最低库存和最高库存制度考核办法（试行）》，并向社会征询意见，旨在通过库存标准将煤炭价格维持在500~570元/吨的绿色区间。
此外，《煤炭工业发展“十三五”规划》要求，加快大型煤炭基地外煤矿关闭退出，降低鲁西、冀中、河南、两淮大型煤炭基地生产规模，控制蒙东（东北）、晋北、晋中、晋东、云贵、宁东大型煤炭基地生产规模，到2020年煤炭生产开发进一步向大型煤炭基地集中，14个大型煤炭基地产量37.4亿吨，占比95%以上。
综上，我们认为：未来随着供给侧改革持续推进以及监管措施的不断完善，我国煤炭价格有望维持在合理区间，行业盈利及现金流改善或将持续，但需关注近期环保政策持续发酵对部分地区下游需求带来的抑制；尽管随着行业盈利状况的改善，煤炭企业偿债能力指标略有改善，但仍表现很弱，制约煤炭企业长期信用的短期刚性债务压力和刚性费用压力短期内难以化解；大小型煤企继续分化，煤炭行业集中度继续提高；煤炭行业信用品质地域分化持续，重点关注江西、四川、贵州等地区煤炭企业面临的风险。
延伸阅读
10.《地方债发行大幅缩水，专项债创新求突破——2017年上半年地方债市场回顾与下半年展望》
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